Wall Street

Default @ January 25, 2013

Wall Street legt ein Ei

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Wall Street legt ein Ei

Je größer sie kommen: Uncle Sam und Wall Street nehmen Sie die schwersten Rückgang seit der Weltwirtschaftskrise Illustration von Tim Bower..




Dieses Jahr haben wir über etwas mehr als eine Finanzkrise lebte. Wir haben den Tod eines Planeten gesehen. Nennen Sie es, Planet Finance. Vor zwei Jahren, im Jahr 2006 war die gemessene Wirtschaftsleistung der gesamten Welt im Wert von rund $ 48600000000000. Die gesamte Marktkapitalisierung der weltweiten Aktienmärkte war $ 50600000000000, 4 Prozent größer. Der Gesamtwert der in- und ausländische Anleihen war $ 67900000000000, 40 Prozent größer. Planet Finance begann, den Planeten Erde in den Schatten stellen.

Planet Finance schien schneller zu drehen, auch. Jeden Tag 3100000000000 $ auf Devisenmärkten den Besitzer. Jeden Monat $ 5800000000000 auf den globalen Aktienmärkten den Besitzer. Und all die Zeit, neue finanzielle Lebensformen wurden entwickelt. Die jährliche Ausgabe von hypothekarisch besicherten Wertpapieren, darunter schicke neue "Collateralized Debt Obligations" (CDO), erhöhte sich auf mehr als 1 Bio. Das Volumen der "Derivate" -Verträge, wie Optionen und Swaps, stieg sogar noch stärker, so dass bis Ende 2006 die Nominalwerte lagen knapp über $ 400000000000000. Vor den 1980er Jahren waren solche Dinge so gut wie unbekannt. In einem Zeitraum von wenigen Jahren explodierte die Bevölkerung. Auf Planet Finance, Unterzahl die Wertpapiere die Menschen; die Transaktionen in der Unterzahl die Beziehungen.



Neue Institutionen auch vermehrt. Im Jahr 1990 gab es nur 610 Hedge-Fonds, mit 38900000000 $ unter Management. Am Ende des Jahres 2006 waren es 9462, mit $ 1500000000000 under Management. Private-Equity-Partnerschaften ging auch hin und multipliziert. Banken unterdessen die Einrichtung eines Host von "Leitungen" und "Structured Investment Vehicles" (SIV-sicherlich die apt Akronym in der Finanzgeschichte), um potenziell riskante Vermögenswerte aus ihren Bilanzen halten. Es war, als ob eine ganze Schattenbankensystem war entstanden.

Dann, ab Sommer 2007 begann Planet Finance sich selbst zu zerstören, was der Internationale Währungsfonds bald anerkannt als "der größte Finanzschock seit der Großen Depression." Hat die Krise von 2007-8 passieren, weil amerikanische Firmen bekommen hatte schlimmer in der Entwicklung neuer Produkte? Hatte sich das Tempo der technologischen Innovation oder Produktivitätswachstum plötzlich nachgelassen? Nein, die unmittelbare Ursache für die wirtschaftliche Unsicherheit der 2008 Finanz: ". Subprime-Hypotheken", um genau zu sein, ein Knirschen auf den Kreditmärkten durch Montage Standardwerte auf einem bisher unklar Arten von Wohnungsbaudarlehen euphemistisch als bekannt ausgelöst

Die Zentralbanken in den USA und Europa versucht, den Druck auf die Banken mit Zinssenkungen und Angebote von Mitteln durch spezielle lindern "Term Auction Einrichtungen." Doch die Marktzinsen zu dem Banken Geld leihen könnte, sei es durch Ausgabe von Commercial Papers, Verkauf von Anleihen oder Anleihen voneinander, konnte die Führung der offiziellen Bundes-Funds-Rate zu folgen. Die Banken mussten nicht nur die westlichen Zentralbanken für kurzfristige Hilfe wenden, um ihre Reserven, sondern auch asiatische und nahöstliche Staatsfonds für die Kapitalspritzen wieder aufzubauen. Wenn diese Quellen als unzureichend erwiesen, begann-kurz-Anbietern Investoren-und spekulative den Glauben zu verlieren.




Beginnend mit Bear Stearns, trat der Wall Street Investmentbanken eine Todesspirale, die mit ihren, die entweder über ein Handelsbank beendet (wie Bär war, von Merrill Lynch folgt) oder in den Konkurs getrieben (wie Lehman Brothers war). Im September die beiden Überlebenden-Goldman Sachs und Morgan Stanley-formal nicht mehr Investmentbanken sein, Signal den Tod eines Geschäftsmodells, das zurück in die Depression datiert. Andere Institutionen als "too big to fail" durch das US-Finanzministerium wurden effektiv von der Regierung übernommen, darunter die Hypothekenbanken und Garanten Fannie Mae und Freddie Mac und die Versicherungsriesen American International Group (AIG).

18. September wurde das US-Finanzsystem durch eine solche Panik, dass das Finanzministerium musste diese Ad-hoc-Politik aufzugeben gegriffen. Finanzminister Henry Paulson hastig einen Plan, wobei die Regierung ermächtigt, "beunruhigt" Wertpapiere mit bis zu 700 Milliarden Dollar Steuergeldern-Zahl offenbar aus der Luft gegriffen zu kaufen. Wenn eine modifizierte Version der Maßnahme wurde vom Kongress 11 Tage später abgelehnt, da war Panik. Wenn es vier Tage nach der verstrichen, es mehr Panik. Nun war es nicht nur Bankaktien, die tanken wurden. Das gesamte Aktienmarkt schien im freien Fall wie Ängste montiert, dass die Kreditkrise im Begriff war, eine Rezession auslösen. Darüber hinaus war die Krise nun im Maßstab eindeutig global. Europäische Banken waren in der gleichen Probleme wie ihre amerikanischen Kollegen, während Emerging-Markets-Aktienmärkte waren Absturz. Eine Woche der frenetischen Improvisationen von den nationalen Regierungen ihren Höhepunkt am Wochenende vom 11 bis 12 Oktober, als die Vereinigten Staaten führen die britische Regierung widerwillig gefolgt, den Kauf von Beteiligungen an Banken und nicht nur ihre zweifelhafte Vermögenswerte und bietet beispiellose Garantie für Schulden und Einlagen der Banken .

Da diese Ereignisse fiel mit der Endphase eines US-Präsidentschaftswahlkampf, war es nicht verwunderlich, dass einige eher simpel Lektionen wurden bald von Kandidaten und Kommentatoren angepriesen. Die Krise, einige sagten, war das Ergebnis einer übermäßigen Deregulierung der Finanzmärkte. Andere versuchten, die Schuld auf skrupellose Spekulanten legen: Leerverkäufer, die die Bestände gefährdeter Banken aufgenommen und verkaufte sie in der Erwartung weiterer Kursrückgänge. Noch weitere Verdächtige im Rahmen fahrlässig Regulierungsbehörden und korrupten Kongressabgeordneten.

Diese Jagd nach Sündenböcken ist zwecklos. Um den Untergang der Planet Finance verstehen, müssen Sie mehrere Schritte zurück zu nehmen, und suchen Sie diese Krise auf die Dauer der Finanzgeschichte. Nur dann werden Sie sehen, dass wir alle in dieser neuesten leid Beispiel dafür, was der viktorianische Journalist Charles Mackay in seinem 1841 Buch, Zeichen und Wunder: aus den Annalen des Wahns beschrieben eine Rolle gespielt.

Nichts Neues

Solange gibt es Banken, Anleihemärkten und Aktienmärkten gab es Finanzkrisen. Banken pleite ging in den Tagen der Medici. Es gab Rentenmarkt Panik in das Venedig des Shylock Tag. Und das weltweit erste Börsencrash passiert im Jahr 1720, als der Mississippi Company-the Enron seiner Tages explodierte. Laut Ökonomen Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff, der Finanzgeschichte der letzten 800 Jahre ist eine Litanei von Forderungsausfälle, Bankenkrisen, Währungskrisen und Inflationsspitzen. Außerdem Finanzkrisen selten ohne Schmerz zuzufügen auf die Wirtschaft geschehen. Ein weiteres aktuelles Papier, das von Rogoff Harvard Kollegen Robert Barro Co-Autor, hat 148 Krisen seit 1870, in der ein Land erlebte einen kumulierten Rückgang des Bruttoinlandsprodukts (BIP) von mindestens 10 Prozent festgestellt, was eine Wahrscheinlichkeit der finanziellen Katastrophe von rund 3,6 Prozent pro Jahr.

Wenn Börsenbewegungen ist ordnungsgemäß-Verteilung oder Glocke, Kurve, wie menschliche Höhen, würde ein jährlicher Rückgang von 10 Prozent oder mehr nur einmal alle 500 Jahre passieren, während im Falle des Dow Jones Industrial Average es passiert ist, 20 von den letzten 100 Jahren. Und Börsen stürzt von 20 Prozent oder mehr wäre unerhört, eher wie Menschen einen Fuß und einen halben hoch-während in Wirklichkeit gab es acht solcher Abstürze im vergangenen Jahrhundert.

Der bekannteste Finanzkrise-Wall Street Crash wird üblicherweise gesagt, auf "Schwarzer Donnerstag", 24. Oktober 1929, begonnen haben, als der Dow sank um 2 Prozent, auch wenn in der Tat der Markt seit Anfang September ein Verrutschen worden und erlitt ein scharfer, 6 Prozent Rückgang am 23. Oktober auf "Black Monday", 28. Oktober stürzte sie um 13 Prozent, und am nächsten Tag um ein weiteres 12 Prozent. Im Laufe der nächsten drei Jahre ging die US-Aktienmarkt um erstaunliche 89 Prozent und erreichte seinen Tiefpunkt im Juli 1932. Der Index nicht seinen Höhepunkt 1929 bis November 1954 wieder zu erlangen.

Das hilft stellen unsere gegenwärtigen Probleme zu relativieren. Von seinem Höchststand von 14.164, am 9. Oktober 2007 zu einer düsteren Niveau 8579, genau ein Jahr später ging der Dow um 39 Prozent. Im Gegensatz zu einem Tag vor Oktober etwas mehr als zwei Jahrzehnten 19, 1987-Index fiel um 23 Prozent, einer der nur vier Tage in der Geschichte, wenn der Index um mehr als 10 Prozent in einer einzigen Börsensitzung gefallen.

Diese Krise ist jedoch viel mehr als nur den Aktienmarkt. Es muss als ein Grund Zusammenbruch des gesamten Finanzsystems zu verstehen, die sich von der Geld-and-Banking-System über den Rentenmarkt, der Börse, den Versicherungsmarkt und der Immobilienmarkt. Es wirkt sich nicht nur Finanzinstituten wie zum Beispiel Investmentbanken, sondern auch relativ neuer Methoden wie Hedgefonds. Es ist ein global agierendes Unternehmen und unergründlich im Maßstab.

Wäre es nicht für die verzweifelten Bemühungen der Federal Reserve und das Finanzministerium, ganz zu schweigen von ihren Kollegen in fast ebenso betroffenen Europa sagen gewesen, gäbe es jetzt wurden eine Wiederholung dieses "große Kontraktion" von Kredit- und Wirtschaftstätigkeit, die die war Antriebsmotor der Weltwirtschaftskrise. Damals die Fed und das Finanzministerium hat so gut wie nichts zu Bankenpleiten aus der Umrechnung in eine drastische Kontraktion des Kredit verhindern und damit der Unternehmenstätigkeit und Beschäftigung. Wenn die weitere openhanded Geld- und Finanzbehörden von heute letztlich erfolgreich bei der Verhinderung einer vergleichbaren Einbruch der Produktion sind, können die künftige Historiker am Ende Aufruf dieser "die Große Repression." Das ist die Depression sie hoffen, um up-eine Depression in der Ablehnung Flasche.




Um zu verstehen, warum wir so nah an einer Wiederholung der 1930er Jahre zu kommen, müssen wir uns am Anfang beginnen, mit Banken und dem Geld, das sie verdienen. Vom Mittelalter bis zur Mitte des 20. Jahrhunderts, hat die meisten Banken ihr Geld durch die Maximierung der Differenz zwischen den Kosten ihrer Verbindlichkeiten (Zahlungen an die Einleger) und das Ergebnis auf dem Anlagevermögen (Zinsen und Provisionen aus Darlehen). Einige Banken auch Geld durch die Finanzierung von Handel, Diskontierung der von Händlern ausgestellt Handelswechsel. Andere ausgegeben und gehandelt Anleihen und Aktien oder in Rohstoffe (vor allem Edelmetalle) behandelt. Aber das Kerngeschäft der Banken war einfach. Er bestand, als der dritte Lord Rothschild legte es prägnant, "im wesentlichen Erleichterung der Bewegung von Geld von Punkt A, wo es ist, nach B, wo es gebraucht wird Punkt."

Das System entwickelte sich nach und nach. Zuerst kam die Erfindung des bargeldlosen inner Bank und Interbankengeschäfte, die erlaubt Schulden zwischen Kontoinhaber beigelegt werden, ohne dass Geld den Besitzer physisch ändern. Dann kam die Idee der Fractional-reserve banking, bei Banken gehalten nur einen kleinen Teil ihrer vorhandenen Ablagerungen auf der Hand, um die Bedürfnisse der Sparer (die selten gleichzeitig wollte ihr ganzes Geld) zu erfüllen, so dass der Rest aus gewinnbringend ausgeliehen werden. Den ersten Notenbanken: Das wurde durch den Aufstieg der besonderen öffentlich-rechtlichen Banken mit Monopole über die Ausgabe von Banknoten und anderen Mächten und Privilegien folgten.

Mit diesen Innovationen Geld nicht mehr verstanden als Edelmetall in Münzen geprägt werden. Nun war es die Summe der spezifischen Verbindlichkeiten (Einlagen und Reserven) den Banken entstehen. Kredit war die andere Seite der Bankbilanzen: Die Gesamt ihres Vermögens; in anderen Worten, die Kredite, die sie gemacht. Ein Teil dieser Gelder könnten noch aus Edelmetall bestehen, auch wenn ein steigender Anteil der das wäre im Gewölbe der Zentralbank gehalten werden. Die meisten würden sich von Banknoten und Münzen als anerkannt mit Geld, das nur in der Strom- und Einlagenkontoauszüge sehen war gemacht werden "gesetzliches Zahlungsmittel".

Bis zum Ende des 20. Jahrhunderts, das System der Bankgeld erhalten einen Anker in der Pre-Konzeption von Geld in Form des Goldstandards: feste Verhältnisse zwischen Rechnungseinheiten und Mengen von Edelmetall. Bereits 1924 wies der englische Ökonom John Maynard Keynes den Goldstandard als "barbarische Relikt", aber der letzte Rest des Systems nicht verschwinden, bis 15. August 1971, der Tag, Präsident Richard Nixon schloss die sogenannte Goldfenster , durch die ausländischen Zentralbanken konnte immer noch Dollars gegen Gold. Damit war die jahrhundertealte Verbindung zwischen Geld und Edelmetall gebrochen.




Obwohl wir dazu neigen, Geld als aus Papier, in der Realität, dass heute die meisten davon nun aus Bankeinlagen. Wenn wir das Verhältnis der tatsächlichen Geld ausgeben in den Industrieländern zu messen, wird deutlich, dass sich der Trend seit den 1970er Jahren hat sich für das Verhältnis von rund 70 Prozent steigen, vor dem Schließen des Goldfensters, um mehr als 100 Prozent bis zum Jahr 2005 . Die logische Folge war eine parallele Wachstum der Kreditvergabe auf der anderen Seite der Bankbilanzen. Ein wesentlicher Bestandteil dieser Kreditwachstum war ein Anstieg der Kreditvergabe an Verbraucher. Zurück im Jahr 1952, das Verhältnis der Verschuldung der privaten Haushalte zum verfügbaren Einkommen weniger als 40 Prozent in den Vereinigten Staaten. Auf seinem Höhepunkt im Jahr 2007 erreichte sie 133 Prozent nach 90 Prozent ein Jahrzehnt zuvor. Heute Amerikaner tragen insgesamt $ 2560000000000 in Verschuldung der Verbraucher, um mehr als ein Fünftel seit 2000.

Noch spektakulärer aber war die steigende Verschuldung der Banken selbst. Im Jahr 1980 war Bankverschuldung entspricht 21 Prozent des US-Bruttoinlandsprodukt. Im Jahr 2007 waren es 116 Prozent. Eine weitere Maßnahme, dafür war die rückläufige Eigenkapitalausstattung der Banken. Am Vorabend des "Großen Repression" durchschnittliche Eigenkapital der Banken in Europa entsprach weniger als 10 Prozent der Vermögenswerte; Anfang des 20. Jahrhunderts war es etwa 25 Prozent. Es war nicht ungewöhnlich für Investitionsbankbilanzen, so viel wie 20 bis 30-mal größer als ihre Hauptstadt zu sein, dank einem großen Teil auf eine Änderung der Geschäftsordnung 2004 von der Securities and Exchange Commission, die die fünf größten dieser Banken von der Regelung ausgenommen dass ihre Schulden-Kapitalquote bei 12 zu 1. Das Alter der Leverage hatte wirklich für Planet Finance kam gekappt hatte.

Kredit- und Geld, mit anderen Worten, haben seit Jahrzehnten schneller zu als die zugrunde liegenden wirtschaftlichen Aktivität. Ist es da ein Wunder, dass das Geld aufgehört hat, ihren Wert, wie es in der Zeit des Goldstandards war in der Hand? Das Motto "In God we trust" wurde dem Dollar-Schein 1957 Seitdem seine Kaufkraft, bezogen auf den Verbraucherpreisindex wurde um erstaunliche 87 Prozent zurückgegangen hinzugefügt. Durchschnittliche jährliche Inflation in diesem Zeitraum wurden mehr als 4 Prozent. Ein Mann, der seine Ersparnisse in Gold im Jahr 1970 legte entschieden könnte etwas mehr als 27,8 Unzen des Edelmetalls für 1000 $ gekauft haben. Zum Zeitpunkt des Schreibens, mit Goldhandel auf $ 900 pro Unze, konnte er es für rund 25.000 $ verkauft haben.

Die wenigen Goldbugs die immer Zweifel an der Solidität der Fiat-Geld-Papierwährung ohne Metallanker haben zum großen Teil als richtig erwiesen. Aber warum wurde der Rest von uns so durch Geldillusion geblendet?

Blowing Bubbles

In der Zeit unmittelbar nach dem Tod von Gold als Anker des Geldsystems, das Problem der Inflation beeinflusst vor allem die Einzelhandelspreise und Löhne. Heute sind nur noch etwa ein aus sieben Ländern hat eine Inflationsrate von über 10 Prozent, und nur eine, Zimbabwe, mit Hyperinflation heimgesucht. Aber im Jahre 1979 mindestens 7 Ländern hatte eine jährliche Inflationsrate von über 50 Prozent und mehr als 60 Ländern, darunter Großbritannien und den Vereinigten Staaten-Inflation hatte im zweistelligen Bereich.

Die Inflation hat sich seit damals gekommen, zum Teil, weil viele der Produkte, die wir kaufen, von der Kleidung, Computer-sind billiger als Folge der technologischen Innovation und der Verlagerung der Produktion in Niedriglohnländer in Asien geworden. Es hat sich auch wegen eines weltweiten Umgestaltung in der Geldpolitik, die mit den monetaristischen inspirierte Steigerungen durch die Federal Reserve im Jahr 1979 umgesetzt kurzfristigen Zinsen Ebenso wichtig begann reduziert worden, einige der strukturellen Treiber der Inflation, wie kraftvoll Gewerkschaften, haben auch geschwächt.

Oder durch Investitionen in Vermögenswerte, die sie erwartet, dass sie im Einklang mit den zu schätzen, vor, die Lebenshaltungskosten: In den 1980er Jahren, auf jeden Fall, immer mehr Menschen hatte begriffen, wie sie ihr Vermögen von der Inflation zu schützen. Diese Vermögenswerte können mehrere Formen, von moderner Kunst zu Jahrgangswein zu nehmen, aber die beliebteste erwiesen sich Aktien und Immobilien sein. Nachdem klar war, dass diese Formel funktioniert, könnte das Zeitalter der Leverage beginnen. Denn es Sinn klar gemacht, um auf den Griff zu leihen, um Ihre Bestände an Aktien und Immobilien zu maximieren, wenn diese versprach, höhere Renditen als die Zinszahlungen auf Fremdkapital zu generieren. Zwischen 1990 und 2004 haben die meisten amerikanischen Haushalte nicht sehen, eine spürbare Verbesserung ihrer Einkommen. Inflationsbereinigt erhöhte sich die mittlere Haushaltseinkommen von rund 6 Prozent. Aber die Leute konnten ihren Lebensstandard durch Kreditaufnahme und die Investition in Aktien und Gehäuse zu erhöhen.

Fast alle von uns haben es geschafft. Und die Banker waren da, um zu helfen. Nicht nur, dass sie billiger leihen voneinander, als wir es von ihnen zu leihen; immer sie entwickelt alle Arten von neuen Hypotheken, die Attraktivität für uns sah (und versprach, sein lukrativer zu ihnen) als langweilige alte 30-jährigen festverzinslichen Angebote. Darüber hinaus waren die Banken ebenso bereit, den Vermögensmärkten zu spielen, wie wir waren. Der Eigenhandel wurde schnell die profitabelsten Arm des Investment Banking: Kauf und Verkauf von Vermögenswerten auf der Bank auf eigene Rechnung.


Wall Street legt ein Ei

Der Verlust unserer T-Shirt? Das Problem ist, dass unsere Banken auch ihre. Illustration Verlust von Barry Blitt.


Es gab jedoch einen Haken. Das Zeitalter der Leverage war auch ein Alter von Blasen, beginnend mit der Dotcom-Blase der irrational überschwänglich 1990er Jahre und endet mit der Immobilien-Manie der überschwänglich irrational 2000er Jahren. Warum war das so?

Die Zukunft ist in hohem Maße ungewiss, so dass unsere Einschätzungen künftiger Vermögenspreise sind verpflichtet, variieren. Wenn wir alle Rechenmaschinen, möchten wir gleichzeitig verarbeiten alle verfügbaren Informationen und sind zu dem gleichen Schluss. Aber wir Menschen sind, und als solche sind anfällig für Kurzsichtigkeit und Stimmungsschwankungen. Wenn die Preise für Vermögenswerte Spannungsaufwärts synchron, ist es, als ob die Anleger durch eine Art kollektiver Euphorie ergriffen. Umgekehrt, wenn die "Lebensgeister" Flip von Gier, Angst, die Blase, die ihre frühere Euphorie aufgeblasen kann mit erstaunlichen Plötzlichkeit platzen. Zoological Bildern ist ein integraler Bestandteil der Kultur der Planet Finance. Optimistische Käufer sind "Bullen", pessimistische Verkäufer sind "Bären". Der eigentliche Punkt ist jedoch, dass die Aktienmärkte sind Spiegel der menschlichen Psyche. Wie Homo sapiens, sie depressiv werden können. Sie können sogar leiden komplette Ausfälle.




Das ist keine neue Erkenntnis. In der 400 Jahre her, dass die ersten Aktien an der Amsterdam Beurs gekauft und verkauft, hat es eine lange Reihe von Finanzblasen. Immer wieder haben die Vermögenspreise in untragbare Höhen stieg nur um wieder nach unten stürzt. So vertraut ist dieses Muster beschriebenen durch die Wirtschaftshistoriker Charles Kindleberger-die es ermöglichen, sie in fünf Stufen zu destillieren ist:

(1) Hubraum: Einige Veränderungen der wirtschaftlichen Verhältnisse schafft neue und profitable Möglichkeiten. (2) Euphoria oder Overtrading: Ein Feedback-Prozess einsetzt, wobei Erwartung steigender Gewinne führt zu schnelle Wachstum der Preise von Vermögenswerten. (3) Mania oder Blase: Die Aussicht auf eine einfache Kapitalgewinne zieht erstmaligen Investoren und Betrüger begierig, sie von ihrem Geld mulct. (4) Not: Die Insider zu erkennen, dass die Gewinne kann unmöglich rechtfertigen die jetzt exorbitanten Preis der Vermögenswerte und beginnen, Gewinne durch den Verkauf zu nehmen. (5), Ekel oder Misskredit: Als Asset-Preise fallen, in Panik die Außenseiter zu den Ausgängen, so dass die Blase zu platzen.

Der entscheidende Punkt ist, dass es ohne einfach die Kreditschöpfung eine echte Blase kommen kann. Das ist, warum so viele Blasen ihren Ursprung in den Unterlassungssünden und Provision von Zentralbanken.

Die Blasen unserer Zeit hatten ihren Ursprung in der Zeit nach dem 1987 Börsenkrach, wenn dann Anfänger Notenbankchef Alan Greenspan kühn bekräftigte die Fed "Bereitschaft, als Quelle von Liquidität, um die Wirtschafts- und Finanzsystem unterstützt zu dienen." Das schickte ein Signal an die Märkte, vor allem die New Yorker Banken: wenn es ganz schlimm, bereit, sie zu retten, er stand. So entstand der "Greenspan put" -die impliziten Option die Fed gab Händler in der Lage, ihre Bestände zu heutigen Preisen auch im Falle einer Kernschmelze morgen verkaufen.




Nachdem eine Panik einmal enthalten, Greenspan danach hatte ein Dilemma lauern im Hinterkopf: ob sie präventiv handeln das nächste Mal zu einer Panik gänzlich zu verhindern. Dieses Dilemma in den Vordergrund trat, wie ein klassisches Aktienblase nahm Gestalt in der Mitte der 90er Jahre. Die Verschiebung in diesem Fall war die Explosion der Innovation durch die Technologie und Software-Industrie als Personal Computer erfüllt das Internet. Aber, wie in der gesamten Geschichte der Blasen, eine expansive Geldpolitik auch eine Rolle gespielt. Von einem Höchststand von 6 Prozent im Februar 1995 hatte die Bundesfonds Zielrate auf 5,25 Prozent bis Januar 1996 zurückgegangen Sie wurde dann in Schritten auf 4,75 Prozent gesenkt, im Herbst 1998, nach unten, und es auf diesem Niveau geblieben bis Juni 1999, mit der Zeit, der Dow hatte die 10.000-Marke überschritten.

Warum hat die Fed erlauben Euphorie in den 1990er Jahren locker laufen? Teilweise, weil Greenspan und seine Kollegen unterschätzt die Dynamik der Technologieblase; Bereits im Dezember 1995 mit der Dow kurz hinter der Marke von 5.000, die Mitglieder des Offenmarktausschusses der Fed spekuliert, dass der Markt vielleicht ihren Höhepunkt nähert. Teilweise auch, weil Greenspan zum Schluss, dass es nicht Aufgabe der Fed, über Vermögenspreisinflation Sorgen kam, nur Verbraucherpreisinflation, und das, so glaubte er, wurde von einer großen Verbesserung der Produktivität durch genau auf die reduzierte Tech-Boom.

Greenspan könnte einen Börsencrash nicht auf unbestimmte Zeit zu verschieben. Nach dem Silicon Valley Dotcom-Blase ihren Höhepunkt im März 2000 fiel der US-Aktienmarkt um fast die Hälfte in den nächsten zweieinhalb Jahren. Es war nicht bis Mai 2007, die Investoren in den S & P 500 hatte, ihre Verluste wieder hereingeholt. Aber die Reaktion der Fed auf die Sell-off-und die massive Aufnahme von Liquidität ist nach den 9/11 Terror injiziert in die Finanzmärkte Angriffe verhindert, die "Korrektur" von Ausfällen einer Depression. Nicht nur wurden die 1930er Jahre abgewendet; so zu, wie es schien, war eine Wiederholung der japanischen Erfahrung nach 1989, wenn eine bewusste Anstrengung, durch die Zentralbank, um eine Spekulationsblase stechen hatte Auslösung eines 80 Prozent Börsenverkaufswelle, eine Immobilien-Zusammenbruch zu Ende, und ein Jahrzehnt der wirtschaftlichen Stagnation.

Was war nicht sofort ersichtlich war, dass Greenspans Politik des leichten Geldes wurde bereits Erzeugung weitere Blase, diesmal auf dem Finanzmarkt, die eine Mehrheit der Amerikaner seit Generationen zum Spielen aufgefordert worden: der Immobilienmarkt.

Der amerikanische Traum

Real Estate ist der englischsprachigen Welt Lieblingswirtschaftsspiel. Keine andere Facette der finanziellen Leben hat so einen Einfluß auf die Volksphantasie. Der Immobilienmarkt ist einzigartig. Jeder Erwachsene, egal wie wirtschaftlich Analphabeten, hat einen Blick auf die Zukunftsaussichten. Durch die immergrünen Brettspiels Monopoly, sind auch Kinder lernen, wie man die Eigenschaft Leiter zu erklimmen.

Es war einmal, einen Teil ihres Einkommens gespart Menschen nach der sprichwörtlichen regnerischen Tag, Verstauen des Bargeld in einer Matratze oder einem Banksafe. Das Zeitalter der Leverage, wie wir gesehen haben, brachte eine wachsende Abhängigkeit von Kreditaufnahme auf Vermögenswerte in der Erwartung ihrer zukünftigen Wertsteigerung zu kaufen. Für die Mehrheit der Familien, bedeutete dies eine fremdfinanzierte Anlage in einem Haus. Diese Strategie hatte eine sehr offensichtliche Fehler. Sie stellte ein one-way, völlig ungesicherte Wette auf eine Einzelanlage.

Um sicher zu sein, Investitionen in Wohn gelohnt stattlich für mehr als ein halbes Jahrhundert, bis 2006 Angenommen, Sie haben $ 100.000 in den US-Immobilienmarkt wieder in das erste Quartal 1987 gestellt hatte Entsprechend der Case-Shiller-Hauspreisindex , Sie fast hätte verdreifacht Ihr Geld vom ersten Quartal 2007 auf $ 299.000. Auf der anderen Seite, wenn Sie das gleiche Geld in den S & P 500 legte, und hatte weiterhin re-investieren die Dividendenerträge in diesem Index, würden Sie sich mit $ 772.000 beendet haben, um mit-mehr als das Doppelte, was Sie gemacht haben, spielen auf Ziegel und Mörtel.

Es gibt offensichtlich ein wichtiger Unterschied zwischen einem Haus und einem Börsenindex. Sie können nicht in einem Börsenindex zu leben. Im Interesse eines fairen Vergleichs muss berücksichtigt daher für die Miete, die Sie durch den Besitz Ihres Hauses (oder die Miete können Sie sammeln, wenn Sie eine zweite Eigenschaft besitzen) speichern kann. Ein einfacher Weg, um fortzufahren ist, nur um sowohl Dividenden und Mieten weglassen. In diesem Fall ist der Unterschied etwas reduziert. In den zwei Jahrzehnten nach 1987, der S & P 500, ohne Dividenden erhöhte sich um einen Faktor von etwas mehr als sechs, was bedeutet, dass eine Investition von $ 100.000 wäre im Wert von rund $ 600.000. Aber das noch bequem zu schlagen Gehäuse.

Es gibt drei weitere Überlegungen zu berücksichtigen, wenn sie versuchen, Gehäuse mit anderen Formen von Vermögenswerten zu vergleichen. Die erste ist der Abschreibungen. Stocks verschleißen nicht und erfordern neue Dächer; Häuser zu tun. Die zweite ist die Liquidität. Als Vermögen, sind Häuser sehr viel teurer in Bargeld als Aktien umzuwandeln. Die dritte ist die Volatilität. Wohnungsmärkte seit dem Zweiten Weltkrieg waren weit weniger volatil als Aktienmärkten. Doch das ist nicht zu sagen, dass die Hauspreise noch nie von einem stetigen Weg nach oben abgewichen. In Großbritannien zwischen 1989 und 1995 beispielsweise fiel der durchschnittliche Hauspreis um 18 Prozent oder, in inflationsbereinigt um mehr als ein Dritt 37 Prozent. In London war der wahre Rückgang näher an 47 Prozent. In Japan zwischen 1990 und 2000 fiel Immobilienpreise um mehr als 60 Prozent.




Der jüngste Rückgang der Immobilienpreise in den Vereinigten Staaten hätte daher so wenig wie ein Schock, als es tat kommen. Zwischen Juli 2006 und Juni 2008 hat der Case-Shiller-Index der Hauspreise in 20 großen amerikanischen Städten sank im Durchschnitt um 19 Prozent. In einigen dieser Städte-Phoenix, San Diego, Los Angeles und Miami-der gesamte Rückgang war so viel wie ein Drittel. Im internationalen Vergleich gesehen, die sind nicht beispiellose Zahlen. Im Rahmen der Post-2000-Blase gesehen, noch die Preise zu ihrem Ausgangspunkt zurück. Im Durchschnitt sind Immobilienpreise immer noch 50 Prozent höher als zu Beginn dieses Prozesses waren.

Warum waren wir blind gegenüber der Wahrscheinlichkeit Platzen der Immobilienblase? Die Antwort ist, dass seit Generationen haben wir zu denken, dass die Kreditaufnahme, um ein Haus zu kaufen ist die einzige rationale Finanzstrategie zu verfolgen Gehirnwäsche unterzogen. Denken der klassischen 1946-Film Frank Capra, Es ist ein wundervolles Leben, das die Geschichte der erzählt das Familienunternehmen Bailey Building & Loan, ein Kleinstadt-Hypothekenunternehmen, das George Bailey (gespielt von James Stewart) kämpft, um über Wasser in den Zähnen zu halten die Depression. "Weißt du, George," ihn sein Vater sagt: "Ich fühle, dass in einer kleinen, wie wir etwas wichtiges machst. Es erfüllt eine grundlegende Drang. Es ist tief in das Rennen um ein Mann zu seinem eigenen Dach und die Wände und Kamin möchten, und wir helfen ihm die Dinge zu bekommen in unserem schäbigen kleinen Büro. "George bekommt die Nachricht, als er leidenschaftlich erklärt dem schurkischen Slumlord Potter nach Bailey Sr. Tod: "[mein Vater] nicht ein einziges Mal an sich gedacht ... Aber er helfen, ein paar Leute aus dem Armenviertel, Mr. Potter zu haben.. Und was ist daran falsch? ... Ist es nicht sinn sie bessere Bürger? Ist es nicht sinn sie besser Kunden? "

Dort, auf den Punkt gebracht, ist eines der wichtigsten Konzepte des 20. Jahrhunderts: die Vorstellung, dass Eigentums verbessert Staatsbürgerschaft, und somit auch besitzenden Demokratie ist sozial und politisch stabiler als einer Demokratie in eine Elite der Grundbesitzer und ein geteiltes Mehrheit der besitzlosen Mieter. So tief verwurzelt ist diese Idee in unserer politischen Kultur, die es als Überraschung kommt zu erfahren, dass es vor nur 70 Jahren erfunden wurde.

Fannie, Ginnie und Freddie

Vor den 1930er Jahren, nur eine Minderheit der Amerikaner im Besitz ihrer Häuser. Während der Depression, aber die Regierung Roosevelt schuf eine ganze Komplex von Institutionen, das zu ändern. Ein Federal Home Loan Bank Board wurde in 1932 eingestellt zu fördern und zu überwachen lokale Kreditgeber als Spar- und Darlehen (S & Ls) -mutual Verbände, in Einlagen nahmen und Hauskäufer verliehen bekannt. Im Rahmen des New Deal, trat der Home Owners 'Loan Corporation in den Hypotheken auf längere Laufzeiten zu 15 Jahren zu refinanzieren, auf. An die Einleger, die von den Tausenden von Bankzusammenbrüchen von den letzten drei Jahren traumatisiert worden zu beruhigen, stellte Roosevelt Bundeseinlagensicherung. Und indem sie staatlich unterstützte Versicherungen für Hypothekenbanken, die Federal Housing Administration (FHA) versucht, zu fördern groß (bis zu 80 Prozent des Kaufpreises), lang (20 bis 25 Jahre), vollständig abgeschrieben, zinsgünstige Darlehen.

Durch die Standardisierung der langfristigen Hypotheken und die Schaffung eines nationalen Systems der amtlichen Prüfung und Bewertung, legte die FHA die Grundlage für einen Sekundärmarkt für Hypotheken. Dieser Markt kam, um das Leben im Jahr 1938, wenn ein neuer Federal National Mortgage Association-Spitznamen Fannie Mae-ermächtigt zur Ausgabe von Schuldverschreibungen und den Erlös an Hypotheken von der lokalen S & Ls, die durch Regulierung sowohl in geografischer Hinsicht beschränkt waren kaufen (sie konnten, nicht an Kreditnehmer mehr als 50 Meilen von ihren Büros) und in Bezug auf die Preise, die (die so genannte Verordnung Q, die eine niedrige Decke auf Zinsen auf Einlagen bezahlt) verhängten anbieten könnte zu verleihen. Da diese Veränderungen tendenziell die durchschnittliche monatliche Zahlung für eine Hypothek zu reduzieren, hat die FHA Wohneigentum lebensfähig für viele mehr Amerikaner als je zuvor. Tatsächlich ist es nicht übertrieben zu sagen, dass die modernen Vereinigten Staaten mit ihren verführerisch samey Vororten wurde mit Fannie Mae geboren. Zwischen 1940 und 1960 stieg die Wohneigentumsquote von 43 bis 62 Prozent.

Dies waren nicht die einzigen Möglichkeiten, in denen die Bundesregierung versucht, Amerikaner zu ermutigen, ihre eigenen Häuser besitzen. Hypotheken-Zinszahlungen waren immer steuerlich abzugsfähig, von der Gründung der Bundeseinkommensteuer im Jahr 1913. Als Ronald Reagan sagte, wenn die Rationalität dieser Steuererleichterung wurde in Frage gestellt, Hypotheken-Zinszuschüsse sei "Teil des amerikanischen Traums."

Im Jahr 1968, um die Sekundärhypothekenmarkt noch weiter, wurde Fannie Mae in zwei der Government National Mortgage Association (Ginnie Mae), was zu einer schlechten Kreditnehmer gerecht war gespalten, und ein rechartered Fannie Mae, jetzt eine private staatlich erweitern gesponserte Unternehmen (GSE). Zwei Jahre später, den Wettbewerb für Fannie Mae, der Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) bieten eingerichtet. Außerdem Fannie Mae durfte konventionelle als auch staatlich garantierte Hypotheken zu kaufen. Später, mit der Community Reinvestment Act von 1977 US-Banken gerieten unter Druck, zum ersten Mal zu den Armen, Minderheiten zu verleihen.

Diese Veränderungen ankündigte eine radikalere Änderung an der New Deal-System. In the late 1970s, the savings-and-loan industry was hit first by double-digit inflation and then by sharply rising interest rates. This double punch was potentially lethal. The S&Ls were simultaneously losing money on long-term, fixed-rate mortgages, due to inflation, and hemorrhaging deposits to higher-interest money-market funds. The response in Washington from both the Carter and Reagan administrations was to try to salvage the S&Ls with tax breaks and deregulation. When the new legislation was passed, President Reagan declared, “All in all, I think we hit the jackpot.” Some people certainly did.




On the one hand, S&Ls could now invest in whatever they liked, not just local long-term mortgages. Commercial property, stocks, junk bonds—anything was allowed. They could even issue credit cards. On the other, they could now pay whatever interest rate they liked to depositors. Yet all their deposits were still effectively insured, with the maximum covered amount raised from $40,000 to $100,000, thanks to a government regulation two years earlier. And if ordinary deposits did not suffice, the S&Ls could raise money in the form of brokered deposits from middlemen. What happened next perfectly illustrated the great financial precept first enunciated by William Crawford, the commissioner of the California Department of Savings and Loan: “The best way to rob a bank is to own one.” Some S&Ls bet their depositors' money on highly dubious real-estate developments. Many simply stole the money, as if deregulation meant that the law no longer applied to them at all.

When the ensuing bubble burst, nearly 300 S&Ls collapsed, while another 747 were closed or reorganized under the auspices of the Resolution Trust Corporation, established by Congress in 1989 to clear up the mess. The final cost of the crisis was $153 billion (around 3 percent of the 1989 GDP), of which taxpayers had to pay $124 billion.

But even as the S&Ls were going belly-up, they offered another, very different group of American financial institutions a fast track to megabucks. To the bond traders at Salomon Brothers, the New York investment bank, the breakdown of the New Deal mortgage system was not a crisis but a wonderful opportunity. As profit-hungry as their language was profane, the self-styled “Big Swinging Dicks” at Salomon saw a way of exploiting the gyrating interest rates of the early 1980s.

The idea was to re-invent mortgages by bundling thousands of them together as the backing for new and alluring securities that could be sold as alternatives to traditional government and corporate bonds—in short, to convert mortgages into bonds. Once lumped together, the interest payments due on the mortgages could be subdivided into strips with different maturities and credit risks. The first issue of this new kind of mortgage-backed security (known as a “collateralized mortgage obligation”) occurred in June 1983. The dawn of securitization was a necessary prelude to the Age of Leverage.

Once again, however, it was the federal government that stood ready to pick up the tab in a crisis. For the majority of mortgages continued to enjoy an implicit guarantee from the government-sponsored trio of Fannie, Freddie, and Ginnie, meaning that bonds which used those mortgages as collateral could be represented as virtual government bonds and considered “investment grade.” Between 1980 and 2007, the volume of such GSE-backed mortgage-backed securities grew from less than $200 billion to more than $4 trillion. In 1980 only 10 percent of the home-mortgage market was securitized; by 2007, 56 percent of it was.

These changes swept away the last vestiges of the business model depicted in It's a Wonderful Life. Once there had been meaningful social ties between mortgage lenders and borrowers. James Stewart's character knew both the depositors and the debtors. By contrast, in a securitized market the interest you paid on your mortgage ultimately went to someone who had no idea you existed. The full implications of this transition for ordinary homeowners would become apparent only 25 years later.

The Lessons of Detroit

In July 2007, I paid a visit to Detroit, because I had the feeling that what was happening there was the shape of things to come in the United States as a whole. In the space of 10 years, house prices in Detroit, which probably possesses the worst housing stock of any American city other than New Orleans, had risen by more than a third—not much compared with the nationwide bubble, but still hard to explain, given the city's chronically depressed economic state. As I discovered, the explanation lay in fundamental changes in the rules of the housing game.

I arrived at the end of a borrowing spree. For several years agents and brokers selling subprime mortgages had been flooding Detroit with radio, television, and direct-mail advertisements, offering what sounded like attractive deals. In 2006, for example, subprime lenders pumped more than a billion dollars into 22 Detroit Zip Codes.

These were not the old 30-year fixed-rate mortgages invented in the New Deal. On the contrary, a high proportion were adjustable-rate mortgages—in other words, the interest rate could vary according to changes in short-term lending rates. Many were also interest-only mortgages, without amortization (repayment of principal), even when the principal represented 100 percent of the assessed value of the mortgaged property. And most had introductory “teaser” periods, whereby the initial interest payments—usually for the first two years—were kept artificially low, with the cost of the loan backloaded. All of these devices were intended to allow an immediate reduction in the debt-servicing costs of the borrower.

In Detroit only a minority of these loans were going to first-time buyers. They were nearly all refinancing deals, which allowed borrowers to treat their homes as cash machines, converting their existing equity into cash and using the proceeds to pay off credit-card debts, carry out renovations, or buy new consumer durables. However, the combination of declining long-term interest rates and ever more alluring mortgage deals did attract new buyers into the housing market. By 2005, 69 percent of all US householders were homeowners; 10 years earlier it had been 64 percent. About half of that increase could be attributed to the subprime-lending boom.

Significantly, a disproportionate number of subprime borrowers belonged to ethnic minorities. Indeed, I found myself wondering, as I drove around Detroit, if “subprime” was in fact a new financial euphemism for “black.” This was no idle supposition. According to a joint study by, among others, the Massachusetts Affordable Housing Alliance, 55 percent of black and Latino borrowers in Boston who had obtained loans for single-family homes in 2005 had been given subprime mortgages; the figure for white borrowers was just 13 percent. More than three-quarters of black and Latino borrowers from Washington Mutual were classed as subprime, whereas only 17 percent of white borrowers were. According to a report in The Wall Street Journal, minority ownership increased by 3.1 million between 2002 and 2007.




Here, surely, was the zenith of the property-owning democracy. It was an achievement that the Bush administration was proud of. “We want everybody in America to own their own home,” President George W. Bush had said in October 2002. Having challenged lenders to create 5.5 million new minority homeowners by the end of the decade, Bush signed the American Dream Downpayment Act in 2003, a measure designed to subsidize first-time house purchases in low-income groups. Between 2000 and 2006, the share of undocumented subprime contracts rose from 17 to 44 percent. Fannie Mae and Freddie Mac also came under pressure from the Department of Housing and Urban Development to support the subprime market. As Bush put it in December 2003, “It is in our national interest that more people own their own home.” Few people dissented.

As a business model, subprime lending worked beautifully—as long, that is, as interest rates stayed low, people kept their jobs, and real-estate prices continued to rise. Such conditions could not be relied upon to last, however, least of all in a city like Detroit. But that did not worry the subprime lenders. They simply followed the trail blazed by mainstream mortgage lenders in the 1980s. Having pocketed fat commissions on the signing of the original loan contracts, they hastily resold their loans in bulk to Wall Street banks. The banks, in turn, bundled the loans into high-yielding mortgage-backed securities and sold them to investors around the world, all eager for a few hundredths of a percentage point more of return on their capital. Repackaged as CDO's, these subprime securities could be transformed from risky loans to flaky borrowers into triple-A-rated investment-grade securities. All that was required was certification from one of the rating agencies that at least the top tier of these securities was unlikely to go into default.

The risk was spread across the globe, from American state pension funds to public-hospital networks in Australia, to town councils near the Arctic Circle. In Norway, for example, eight municipalities, including Rana and Hemnes, invested some $120 million of their taxpayers' money in CDO's secured on American subprime mortgages.

In Detroit the rise of subprime mortgages had in fact coincided with a new slump in the inexorably declining automobile industry. That anticipated a wider American slowdown, an almost inevitable consequence of a tightening of monetary policy as the Federal Reserve belatedly raised short-term interest rates from 1 percent to 5.25 percent. As soon as the teaser rates expired and mortgages were reset at new and much higher interest rates, hundreds of Detroit households swiftly fell behind in their mortgage payments. The effect was to burst the real-estate bubble, causing house prices to start falling significantly for the first time since the early 1990s. And the further house prices fell, the more homeowners found themselves with “negative equity”—in other words, owing more money than their homes were worth.

The rest—the chain reaction as defaults in Detroit and elsewhere unleashed huge losses on CDO's in financial institutions all around the world—you know.

Drunk on Derivatives

Do you, however, know about the second-order effects of this crisis in the markets for derivatives? Do you in fact know what a derivative is? Once excoriated by Warren Buffett as “financial weapons of mass destruction,” derivatives are what make this crisis both unique and unfathomable in its ramifications. To understand what they are, you need, literally, to go back to the future.

For a farmer planting a crop, nothing is more crucial than the future price it will fetch after it has been harvested and taken to market. A futures contract allows him to protect himself by committing a merchant to buy his crop when it comes to market at a price agreed upon when the seeds are being planted. If the market price on the day of delivery is lower than expected, the farmer is protected.

The earliest forms of protection for farmers were known as forward contracts, which were simply bilateral agreements between seller and buyer. A true futures contract, however, is a standardized instrument issued by a futures exchange and hence tradable. With the development of a standard “to arrive” futures contract, along with a set of rules to enforce settlement and, finally, an effective clearinghouse, the first true futures market was born.

Because they are derived from the value of underlying assets, all futures contracts are forms of derivatives. Closely related, though distinct from futures, are the contracts known as options. In essence, the buyer of a “call” option has the right, but not the obligation, to buy an agreed-upon quantity of a particular commodity or financial asset from the seller (“writer”) of the option at a certain time (the expiration date) for a certain price (known as the “strike price”). Clearly, the buyer of a call option expects the price of the underlying instrument to rise in the future. When the price passes the agreed-upon strike price, the option is “in the money”—and so is the smart guy who bought it. A “put” option is just the opposite: the buyer has the right but not the obligation to sell an agreed-upon quantity of something to the seller of the option at an agreed-upon price.

A third kind of derivative is the interest-rate “swap,” which is effectively a bet between two parties on the future path of interest rates. A pure interest-rate swap allows two parties already receiving interest payments literally to swap them, allowing someone receiving a variable rate of interest to exchange it for a fixed rate, in case interest rates decline. A credit-default swap (CDS), meanwhile, offers protection against a company's defaulting on its bonds.


Wall Street legt ein Ei

Bringing down the bull: The pain of America's financial crisis is felt all over the world. Illustration by Brad Holland.


There was a time when derivatives were standardized instruments traded on exchanges such as the Chicago Board of Trade. Now, however, the vast proportion are custom-made and sold “over the counter” (OTC), often by banks, which charge attractive commissions for their services, but also by insurance companies (notably AIG). According to the Bank for International Settlements, the total notional amounts outstanding of OTC derivative contracts—arranged on an ad hoc basis between two parties—reached a staggering $596 trillion in December 2007, with a gross market value of just over $14.5 trillion.




But how exactly do you price a derivative? What precisely is an option worth? The answers to those questions required a revolution in financial theory. From an academic point of view, what this revolution achieved was highly impressive. But the events of the 1990s, as the rise of quantitative finance replaced preppies with quants (quantitative analysts) all along Wall Street, revealed a new truth: those whom the gods want to destroy they first teach math.

Working closely with Fischer Black, of the consulting firm Arthur D. Little, MIT's Myron Scholes invented a groundbreaking new theory of pricing options, to which his colleague Robert Merton also contributed. (Scholes and Merton would share the 1997 Nobel Prize in economics.) They reasoned that a call option's value depended on six variables: the current market price of the stock ( S ), the agreed future price at which the stock could be bought ( L ), the time until the expiration date of the option ( t ), the risk-free rate of return in the economy as a whole ( r ), the probability that the option will be exercised ( N ), and—the crucial variable—the expected volatility of the stock, ie, the likely fluctuations of its price between the time of purchase and the expiration date (s). With wonderful mathematical wizardry, the quants reduced the price of a call option to this formula (the Black-Scholes formula):



in which:


Wall Street legt ein Ei

Feeling a bit baffled? Can't follow the algebra? That was just fine by the quants. To make money from this magic formula, they needed markets to be full of people who didn't have a clue about how to price options but relied instead on their (seldom accurate) gut instincts. They also needed a great deal of computing power, a force which had been transforming the financial markets since the early 1980s. Their final requirement was a partner with some market savvy in order to make the leap from the faculty club to the trading floor. Black, who would soon be struck down by cancer, could not be that partner. But John Meriwether could. The former head of the bond-arbitrage group at Salomon Brothers, Meriwether had made his first fortune in the wake of the S&L meltdown of the late 1980s. The hedge fund he created with Scholes and Merton in 1994 was called Long-Term Capital Management.

In its brief, four-year life, Long-Term was the brightest star in the hedge-fund firmament, generating mind-blowing returns for its elite club of investors and even more money for its founders. Needless to say, the firm did more than just trade options, though selling puts on the stock market became such a big part of its business that it was nicknamed “the central bank of volatility” by banks buying insurance against a big stock-market sell-off. In fact, the partners were simultaneously pursuing multiple trading strategies, about 100 of them, with a total of 7,600 positions. This conformed to a second key rule of the new mathematical finance: the virtue of diversification, a principle that had been formalized by Harry M. Markowitz, of the Rand Corporation. Diversification was all about having a multitude of uncorrelated positions. One might go wrong, or even two. But thousands just could not go wrong simultaneously.

The mathematics were reassuring. According to the firm's “Value at Risk” models, it would take a 10-s (in other words, 10-standard-deviation) event to cause the firm to lose all its capital in a single year. But the probability of such an event, according to the quants, was 1 in 10,24—or effectively zero. Indeed, the models said the most Long-Term was likely to lose in a single day was $45 million. For that reason, the partners felt no compunction about leveraging their trades. At the end of August 1997, the fund's capital was $6.7 billion, but the debt-financed assets on its balance sheet amounted to $126 billion, a ratio of assets to capital of 19 to 1.




There is no need to rehearse here the story of Long-Term's downfall, which was precipitated by a Russian debt default. Suffice it to say that on Friday, August 21, 1998, the firm lost $550 million—15 percent of its entire capital, and vastly more than its mathematical models had said was possible. The key point is to appreciate why the quants were so wrong.

The problem lay with the assumptions that underlie so much of mathematical finance. In order to construct their models, the quants had to postulate a planet where the inhabitants were omniscient and perfectly rational; where they instantly absorbed all new information and used it to maximize profits; where they never stopped trading; where markets were continuous, frictionless, and completely liquid. Financial markets on this planet followed a “random walk,” meaning that each day's prices were quite unrelated to the previous day's, but reflected no more and no less than all the relevant information currently available. The returns on this planet's stock market were normally distributed along the bell curve, with most years clustered closely around the mean, and two-thirds of them within one standard deviation of the mean. On such a planet, a “six standard deviation” sell-off would be about as common as a person shorter than one foot in our world. It would happen only once in four million years of trading.

But Long-Term was not located on Planet Finance. It was based in Greenwich, Connecticut, on Planet Earth, a place inhabited by emotional human beings, always capable of flipping suddenly and en masse from greed to fear. In the case of Long-Term, the herding problem was acute, because many other firms had begun trying to copy Long-Term's strategies in the hope of replicating its stellar performance. When things began to go wrong, there was a truly bovine stampede for the exits. The result was a massive, synchronized downturn in virtually all asset markets. Diversification was no defense in such a crisis. As one leading London hedge-fund manager later put it to Meriwether, “John, you were the correlation.”

There was, however, another reason why Long-Term failed. The quants' Value at Risk models had implied that the loss the firm suffered in August 1998 was so unlikely that it ought never to have happened in the entire life of the universe. But that was because the models were working with just five years of data. If they had gone back even 11 years, they would have captured the 1987 stock-market crash. If they had gone back 80 years they would have captured the last great Russian default, after the 1917 revolution. Meriwether himself, born in 1947, ruefully observed, “If I had lived through the Depression, I would have been in a better position to understand events.” To put it bluntly, the Nobel Prize winners knew plenty of mathematics but not enough history.




One might assume that, after the catastrophic failure of LTCM, quantitative hedge funds would have vanished from the financial scene, and derivatives such as options would be sold a good deal more circumspectly. Yet the very reverse happened. Far from declining, in the past 10 years hedge funds of every type have exploded in number and in the volume of assets they manage, with quantitative hedge funds such as Renaissance, Citadel, and DE Shaw emerging as leading players. The growth of derivatives has also been spectacular—and it has continued despite the onset of the credit crunch. Between December 2005 and December 2007, the notional amounts outstanding for all derivatives increased from $298 trillion to $596 trillion. Credit-default swaps quadrupled, from $14 trillion to $58 trillion.

An intimation of the problems likely to arise came in September, when the government takeover of Fannie and Freddie cast doubt on the status of derivative contracts protecting the holders of more than $1.4 trillion of their bonds against default. The consequences of the failure of Lehman Brothers were substantially greater, because the firm was the counter-party in so many derivative contracts.

The big question is whether those active in the market waited too long to set up some kind of clearing mechanism. If, as seems inevitable, there is an upsurge in corporate defaults as the US slides into recession, the whole system could completely seize up.

The China Syndrome

Just 10 years ago, during the Asian crisis of 1997–98, it was conventional wisdom that financial crises were more likely to happen on the periphery of the world economy—in the so-called emerging markets of East Asia and Latin America. Yet the biggest threats to the global financial system in this new century have come not from the periphery but from the core. The explanation for this strange role reversal may in fact lie in the way emerging markets changed their behavior after 1998.

For many decades it was assumed that poor countries could become rich only by borrowing capital from wealthy countries. Recurrent debt crises and currency crises associated with sudden withdrawals of Western money led to a rethinking, inspired largely by the Chinese example.

When the Chinese wanted to attract foreign capital, they insisted that it take the form of direct investment. That meant that instead of borrowing from Western banks to finance its industrial development, as many emerging markets did, China got foreigners to build factories in Chinese enterprise zones—large, lumpy assets that could not easily be withdrawn in a crisis.

The crucial point, though, is that the bulk of Chinese investment has been financed from China's own savings. Cautious after years of instability and unused to the panoply of credit facilities we have in the West, Chinese households save a high proportion of their rising incomes, in marked contrast to Americans, who in recent years have saved almost none at all. Chinese corporations save an even larger proportion of their soaring profits. The remarkable thing is that a growing share of that savings surplus has ended up being lent to the United States. In effect, the People's Republic of China has become banker to the United States of America.

The Chinese have not been acting out of altruism. Until very recently, the best way for China to employ its vast population was by exporting manufactured goods to the spendthrift US consumer. To ensure that those exports were irresistibly cheap, China had to fight the tendency for its currency to strengthen against the dollar by buying literally billions of dollars on world markets. In 2006, Chinese holdings of dollars reached 700 billion. Other Asian and Middle Eastern economies adopted much the same strategy.

The benefits for the United States were manifold. Asian imports kept down US inflation. Asian labor kept down US wage costs. Above all, Asian savings kept down US interest rates. But there was a catch. The more Asia was willing to lend to the United States, the more Americans were willing to borrow. The Asian savings glut was thus the underlying cause of the surge in bank lending, bond issuance, and new derivative contracts that Planet Finance witnessed after 2000. It was the underlying cause of the hedge-fund population explosion. It was the underlying reason why private-equity partnerships were able to borrow money left, right, and center to finance leveraged buyouts. And it was the underlying reason why the US mortgage market was so awash with cash by 2006 that you could get a 100 percent mortgage with no income, no job, and no assets.

Whether or not China is now sufficiently “decoupled” from the United States that it can insulate itself from our credit crunch remains to be seen. At the time of writing, however, it looks very doubtful.

Back to Reality

The modern financial system is the product of centuries of economic evolution. Banks transformed money from metal coins into accounts, allowing ever larger aggregations of borrowing and lending. From the Renaissance on, government bonds introduced the securitization of streams of interest payments. From the 17th century on, equity in corporations could be bought and sold in public stock markets. From the 18th century on, central banks slowly learned how to moderate or exacerbate the business cycle. From the 19th century on, insurance was supplemented by futures, the first derivatives. And from the 20th century on, households were encouraged by government to skew their portfolios in favor of real estate.



Economies that combined all these institutional innovations performed better over the long run than those that did not, because financial intermediation generally permits a more efficient allocation of resources than, say, feudalism or central planning. For this reason, it is not wholly surprising that the Western financial model tended to spread around the world, first in the guise of imperialism, then in the guise of globalization.

Yet money's ascent has not been, and can never be, a smooth one. On the contrary, financial history is a roller-coaster ride of ups and downs, bubbles and busts, manias and panics, shocks and crashes. The excesses of the Age of Leverage—the deluge of paper money, the asset-price inflation, the explosion of consumer and bank debt, and the hypertrophic growth of derivatives—were bound sooner or later to produce a really big crisis.




It remains unclear whether this crisis will have economic and social effects as disastrous as those of the Great Depression, or whether the monetary and fiscal authorities will succeed in achieving a Great Repression, averting a 1930s-style “great contraction” of credit and output by transferring the as yet unquantifiable losses from banks to taxpayers.

Either way, Planet Finance has now returned to Planet Earth with a bang. The key figures of the Age of Leverage—the lax central bankers, the reckless investment bankers, the hubristic quants—are now feeling the full force of this planet's gravity.

But what about the rest of us, the rank-and-file members of the deluded crowd? Well, we shall now have to question some of our most deeply rooted assumptions—not only about the benefits of paper money but also about the rationale of the property-owning democracy itself.

On Planet Finance it may have made sense to borrow billions of dollars to finance a massive speculation on the future prices of American houses, and then to erect on the back of this trade a vast inverted pyramid of incomprehensible securities and derivatives.

But back here on Planet Earth it suddenly seems like an extraordinary popular delusion.

Niall Ferguson is Laurence A. Tisch Professor of History at Harvard University and a Senior Fellow of the Hoover Institution at Stanford, and the author of The War of the World: Twentieth-Century Conflict and the Descent of the West.